财报05：洋河2012年年报分析

财报005，原创总019

【摘要】      

百份财报，再谈山水！！！

《洋河2012年》年报分析，分两部分：

一、财务情况分析，参照《手财》第五章的内容与主要指标展开分析，内容包含：

1、鸟瞰三表；三份简表整理财务数据，对比当年增幅，识别关键点。

依然是这样的洋河：

①一个继续突飞猛进的洋河；②一个“茅台型”——高利润、低周转、低杠杆的洋河。

2、财务指标分析

一个能赚钱、赚真钱，并在认真花钱、努力提升赚钱能力的洋河。

二、经营情况：

2012年洋河的几个重点：

1、销量未变均价升：困境之下的持续发展。

2、市场竞争的转变：字少信息大，竞争更加激烈。

【说明】

1、文中“老唐”，为知名大V唐朝，著作《巴芒演义》、《价值投资实战手册》、《手把手教你读财报》等，公众号《唐书房》，我们的老唐校长。

2、本文为个人学习分析文章，所有结论为个人主观判断，难免错漏，请参考即可！

【正文】

时刻谨记何为“看得懂？”

老唐在《看得懂与看不懂》中说：

我认为读懂一家公司的关键点，是从财报里理解该企业的商业模式和独特竞争力。换成通俗的表达就是：

①这家公司靠销售什么商品和服务获取利润？

②它的客户为何从它这里采购，而不选其他机构的商品或者服务？

③资本的天性是逐利。眼看这家公司坐享丰厚利润，为什么其他资本没有提供更高性价比的商品或服务，抢占了它的市场份额，或逼迫它降低利润空间呢？

④假设同行挟巨资，或者其他产业巨头挟巨资参与竞争，该公司能否保住乃至继续扩张自己的市场份额？

如果能回答如下4个问题，就算是看懂了，就能去研究“公司价值几何？”

在做洋河的产能测算时，发现白酒的基础知识不够，暂时还搞不定，所以战略性放弃了，最近也在学习基础知识，期待未来可以。

所以继续洋河之旅——洋河2012年，整个记录分析注意点：

①从头看，尽量把自己带入到当时的情景中去思考，尽量不从后视镜角度去看；

②聚焦洋河数据，阅读过程会查阅竞品公司的相关财务数据，但暂不纳入分析介绍。

分析内容包括两部分：

1、财务情况：①鸟瞰三表；②财务指标分析

2、企业经营：①当年总结；②三个重点：竞争更加激烈、薪酬再挖掘、自由现金流的案例。

说明：都是多年前财报的学习，暂不做“懂与不懂”和“企业估值”部分。

但拿到财报的第一时间发现的是，年报的结构进行了调整，：

变化点是董事会保供和重要事项提前，会计数据与财务指标连起来，阅读起来更加顺畅。

继续财报阅读。

一、财务情况

排了好几个逻辑，最后选择回归原点，用老唐手财《财报的综合阅读及分析》，一招一式！

（一）鸟瞰三表

鸟瞰三表，最大的感受就是“突飞猛进”，从增长率数据就能更能感受到这种变化，基本都是百分之几十、几百的变化，更加需要深入挖掘！

1、资产负债表：

洋河的资产负债表，

2012年，继续在慢慢变化，就将几个值得关注和思考的点，分析介绍一下：

（1）资产方面：首先是流动资产：

①应收票据：较2011年大幅降低，仅0.5亿元，经查为公司销售政策变化，减少应收票据收取，有效提升销售收现质量，好事情，去年的担心全没了，这种口径最好不要开，一旦开了，只会越来越低。

②存货：增加22亿元，其中21亿元为基酒，跟得上营业收入，即销量的增长幅度。但有一点需要关注，今年大量新建产能转固，存货质量如何？值得关注。

其次为非流动资产：

重点关注，是否对企业长期发展有利和产生潜在影响的：

③长期股权：钱多了总要干点什么？要关注的点是这些是做什么的？产业投资or纯粹的金融投资，亦或是为地方政府出力？？

经查今年增加的1个多亿元，都是投给天津和上海的两个投资公司，钱多想法多，但与总体量比还好，且是追加投资，根据即可。

④固定资产：当年转固17亿元，账面价值增加15.6亿元，基本翻倍，经查主要是募资开建项目部分，主要是名优酒酿造、储存对应的建构筑物和设备资产，且全部已经形成产能，好事情。

看财报的时候，刚好遇到老唐读巴信，提到了自由现金流。刚好2012年的洋河，就有一笔被低估的自由现金流，没有纳入净利润。这就是真实的案例。

2012年，洋河募资项目基本建成投产，当年建固17亿元，

A、房屋建构筑物13亿元，按照25年摊销，年约0.5亿元，

B、设备资产建固4.3亿元，按照10年摊销，年约0.4亿元。

从两个角度看，

A、自由现金流，年约0.9亿元，

这些大多纳入了制造成本，

这些东西的使用寿命一般大于财务寿命，维护费用相对不高，所以是真金白银。

B、设备资产，会计寿命10年，到今年年底，基本就到会计寿命，大概率会继续用着走，也就是说，会在今明两年陆续增加约0.4亿元的净利润。

需要关注的点是，今年是2022年，设备资产折旧期是10年，即到今年底，这一批就折旧完了，好几个亿，虽然设备的财务寿命一般比使用寿命短，但也要关注差异点和变化量，就是未来一两年，有没有大额的固定资产支出，如果没有，年利润就会直接增加。

C、建构筑物，会计寿命25年，建构筑物中除了房子、道路，基本都是酒窖，越老约香，每年0.5亿元的自由现金流还能拿15年，15年后，也就是2037年，陆续会释放到净利润中。

12年还有70多亿的投资规划，正在建设，即将完工，都是类似的情况。

⑤在建工程：当年已经转固17亿元，年末总账面价值19亿元，继续快速增加，当年里里外外的总在建工程48亿元，代表着洋河继续在大力扩能，需关注什么项目？产能多少？什么时候投产？这一块单独梳理。

在看2011年年报的时候，看到这里，就像整理一下产能，结果调到坑里去了，信息不够，搞不定啊，最近在加强基础知识，后面再挖掘。

⑥无形资产：当年增加较多——7.9亿元，经查基本都是土地使用权，只有少量的软件，都是好事情，产能持续扩大，是要建在土地上的。

（2）负债：

①预收：8.6亿元，较年初的35亿元减少太多，看到之后一下子还紧张了，寒冬来了？仔细考虑之后，需要关注，但也要关注一个地方，2012年春节是1月23日，2013年的春节是2月10日，作为白酒的销售旺季中的旺季——春节，不清楚洋河具体预收款的提前量，但相对于财务结账日12月31日，相差接近20天，对着预收款应该还是多少有一点影响；但是还是要关注，不排除是市场因素的影响或者预收款政策转变。

②其他应付账款45亿元：较2011年增加16亿元，他的构成中22亿元为未结算折扣，相较2011年的20亿元变化不打，增长幅度远小于营收收入，代表着销售增长的继续强势，不是靠折扣打出来的。

剩余15亿元为经销商抵押金和保证金，相较于2011年的6亿元，增加极大，这就是预收减少中的另一种可能性，预收款政策转变，但整体关键前面的风险

但对于这一块，继续去年的担心：

2011年的一段：对于这一块，唯一的疑问，就是对于经销商，是不是太过强势了？预收款35亿元+保证金抵押金6亿元+未结算折扣20亿元，共计61亿元，已经占全年销售总额127亿元的56%。里面有两个问题，

一是，顺风顺水的时候，可能越滚越多，时间长了，经营层会以为是自己现金流，随便花，在走背字的时候，经销商可能会大幅预付款；

二是，长期如此，会助长经营者对待经销商的态度，强势的销量+高额的预付款，会增加强势的态度，强势的态度会慢慢转变为作风问题，作风问题最终会影响经销商的积极性，只愿同富贵、不愿同艰苦。

2012年的数据，占用经销商总金额=预收款8.6亿元+保证金抵押金15亿元+未结算折扣22亿元=45亿元，比2011年略有降低，感觉还好。

明年即将转变，继续跟踪。

净资产，从去年的99亿元，提升到147亿元，一个快步发展的洋河，就在这里。

2、利润表

2010年，洋河是一个赚钱多、增幅快，产品净利润高的企业，没什么说的。

2011年，洋河依然如此，而且增幅绝对的快，特别是净利润增幅大于营业收入增幅，背后是什么原因？涨价or产品结构调整？理论上涨价的可能性更大，产品结构调整没那么快。

值得关注的点，销售费用，品牌向上、全国扩张，都是需要花钱的。

2012年，洋河依旧2011年的老路，净利润增速53%，原因高于营业收入的增速36%，关注点依然如上，所以2011年的内容保留。

3、现金流量表

现金流是血液，重点就是来钱干干净净，花钱坦坦荡荡，还有可以抵抗足够风险的现金；

经营现金流流入，继续是真金白银，整体关键非常好。

这里有个点，当年分红13.5亿元，开始以为有什么问题？经查才知道，是法规有要求，上市企业需要派发30%的可支配金额。

（二）财务指标分析

上次偷了个懒，把未来几年的数据也整理出来，这次看2012年的数据。

1、安全性

注：安全性：指企业是否具备及时偿还短期债务的能力；

①流动比率=流动资产/流动负债

②速动比率=速动资产/流动负债=（流动资产-存货）/流动负债

③现金债务比=现金及现金等价物/有息负债≥1

洋河，几乎没有有息负债，这个指标就是来夸洋河的。

2、盈利能力分析

（1）营业收入的视角

①营业利润率=营业利润/营业收入

营业利润率高达47%，自己和自己比，持续增加，继续从两个方面去看：

A、涨价，B、中高端占比增加，具体是什么？待查。

②毛利率=（营业收入-营业成本）/营业收入

毛利率和净利润情况一致，增至63%，厉害。

③净利润率=净利润/营业收入

35%的高额净利润率，继续高额增长，企业产品竞争力持续增长！

（2）资产的视角

①ROE：净资产收益率=净利润/平均净资产

ROE持续增加，高达50%，这还是在净资产持续增加的情况下。

②ROA：总资产收益率=净利润/平均总资产

洋河的ROA已经高达29%，继续的好。

（3）宝贵的经济商誉

（净资产A+经济商誉G+）*无风险收益率N=净利润=净资产A*ROE

经济商誉G=（ROE/N-1）*净资产A

洋河2012年ROE=50%；

无风险收益率取5%；

净资产A=127亿元。

则2012年经济商誉G=1143亿元。

什么意思？

就是2012年，洋河有价值1143亿元的资产，没有体现在财务账面价值中；即洋河2012年的总价值是1270亿元，相当于1270亿元的国债。

张总的带领下，洋河又增加了270亿元，厉害呀。

3、成长性分析

（1）收入角度：重点看营业收入增长率和营业利润增长率。

增幅略有下降，但依然很高很高。

（2）资产角度：重点看资产增长率和净资产增长率

除了高，还是高。

4、管理层能力分析

①应收账款周转率=营业收入/平均应收账款

一个几乎没有应收账款的公司，这个指标就是来夸他们的。

②存货周转率=营业收入/平均存货余额

和自己比，比较稳定；从另一个方面看，在营收大跨步往前走的时候，存货依然跟得上，没有拖后腿，也是成长力和经营能力的体现。

③固定资产周转率=营业收入/平均固定资产

和自己比，有所下降，这就对了，行业规模的第一的扩建，自然带来固定资产的快速增长，周转率肯定下降，正常。

④总资产周转率=营业收入/平均总资产

和自己比，虽然略有下降，也是当也相对不错。

5、总体分析

利用杜邦公式，分解ROE，寻找、挖掘驱动利润的关键因素。：

即ROE=产品净利润率*总资产周转率*杠杆系数。

几年前整理的，直接贴出来，顺便复习一下：

洋河11年数据如何？且来看

ROE=50%；

①产品净利润率=38%

②总资产周转率=81%

③杠杆系数=1.6

如上可知，洋河就是高利润低周转的茅台模型，只不过比茅台低一些。

2012年的数据看完，还是那个能赚钱、赚真钱，并在努力提升赚钱能力的洋河。

二、企业经营分析

整体都比较好。

走着老路子，

聚焦中高端，向上发展，拓展全国市场，向外发展；

管理层从五个方面总结，重点有以下几个。

①销售保持稳健增长。价格稳定（环境不好，但洋河没有降价）、结构逆势调优（洋河的高端增速高于行业）、库存基本合理。

②税金目标，缴税55亿元，占宿迁总的六分之一，➕净利润61亿元，年整体为宿迁赚了75亿元，现金61亿元（税+分红），大股东看到这个肯定开心。

③产能规模，行业第一，为未来的发展打下坚实的基础。

当年大的关注点：

1、销量&单价：开始通报产销量，洋河2011年、2012年约21.6万吨，厉害，（财报上竟然没有通报产销量的单位，这帮家伙太不认真了）；

不过这个解释了今年洋河的进步点，在总产量没有变化的情况下，完全是靠价格增加的营业收入，瓶单价从27.7元到37.6元，厉害，就是一瓶多卖10块钱。通过产品结构调整和价格提升实现的，好事情。

这个也解释了为什么净利润增速大于营业收入的原因。

分类	2011年	2012年
销售量/吨	216,472	216,324
营业收入/亿元	127	172.7
吨单价（万元/吨）	5.89	7.98
瓶单价（元/瓶）	27.71	37.59

2、市场变化：未来越来越难；

这个先看看洋河的原话：

重点有两个，大环境会变差和竞争更激烈，看历史，重点看他们怎么看当时的市场，

（1）市场

①从高增长，到调整期，增速放缓

②但长期看不变，人民越来越富，要喝好酒的趋势不变

（2）白酒市场竞争加剧

先看董事会的这几句话：

白酒市场竞争不断加剧。首先，白酒市场竞争进一步加剧。

①从市场角度讲，是从扩容式增长走向了挤压式增长；

②从价格角度讲，是从错位走向了同位；

③从品质角度讲，是从差异走向同质；

④从营销角度讲，是从创新走向了趋同。 

数字很少，但信息量很大很大，代表了当时的竞争环境变化，怎么理解，逐个解开来看。

2000年前后，行业改革，各类企业开始常识性发展，已经10～12年，以洋河为代表的走出了表率，很多人在追赶，快速学习、快速模仿，市场必然日趋饱和，各个地方市场的竞品都发展起来了，例如今世缘，一般一般，江苏第二。

先看产量，2010年已超过前期高点——1996年，2012年已经远远超过当年，不要忘了当年行业是什么情况？一片凄惨之声，家家亏损（下方两张图来自从《今世缘招股书》）

再看行业总收入，多年持续创新高，营业收入增幅远远高于产量，什么意思？洋河在一个好的风口，顺势而为，注意，不全是自己的努力，而是行业在快速发展。

会不会是一个新的瓶颈点？不知道？但要关注后续变化。

关键是产量持续增加，想想洋河，那些在建产能，未来怎么？真不好说。

再聊聊喝酒喝什么？喝白酒，从对象来说，喝三个点。

①地方酒，是习惯，和当地习惯性的酒。

②喝新鲜，没见过，听说不错，尝尝鲜。

③喝好酒，对美好生活的追求

对于洋河，

①地方酒：在江苏，绝对的好酒，而且也值得信任，未来依然很好很好，特别是融合双沟之后，绝对的霸主。

②喝新鲜：蓝色文化，新鲜度慢慢降温，喝洋河是喝新鲜的慢慢下来了。

③喝好酒：仅仅好质量是不够大，为什么国际性的奢侈品牌大多都是欧洲的？因为工业化更早，美国短短的200余年历史，距离奢侈品，还有点不够。好酒也是一样，需要文化积累和真刀真枪的产品力，而蓝色经典，还不够，一个10年的高端品牌，和茅台、五粮液的差距还是非常明细。

今世缘说，蓝色洋河是新进品牌，那就是已经度过新鲜期，跨入好酒区的阶段，

还不算真正意义上的全民好酒，还需要时间来积累

但是，竞争更激烈了：

①地方酒：其他地方酒起来了，复活了。

②喝新鲜：其他地方叫复活后，走出地方，就是更多、更新鲜（新鲜品牌）的酒来了。关键他们到高端很难，但是到中段，还是可以的，这是洋河的主战场。

③喝好酒：谁是好酒？茅台、五粮液依然在在大步往前。

所以竞争，真的非常激烈。

所以很难，

①高端，量少，市场还不好，天然不如茅台、五粮液

②中端，量受限，竞争激烈，对手太多，而且越来越多。

③低端，量大，江苏容不下，消化不了，远了销售和物流成本高，所以竞争优势弱，利润薄，

用洋河自己的话说

①市场:从扩容式增长，走向挤压式增长，

以前是占空白，占倒闭企业的空白、占新增需求的空白。

现在是挤压增长，挤的是别人的空间，要增长，必有降低。

所以很难。

②价格:从错位竞争，走向同位竞争

以前是错位竞争，你走你的，我走我的，空白点太多。

现在是同位竞争，两个方向，小企业、小品牌向上，

大企业、大品牌向下，没看茅台，这个时候，理论上他的系列酒，应该在做了，其他人品牌向上，很艰难。

茅台品牌向下，很轻松，买不起茅台，喝喝赖茅也不错，很正常的思维

但夹在中间的洋河，很痛苦，既有下山猛虎，也有蹦蹦跳跳的成群饿狼，所以很难。

③品质:从差异走向同质

以前，打出以味定性的绵柔酒，打出差异空间

现在，10年了，其他人也模仿跟上了，绵柔不在是洋河的唯一。

④营销，从创新，走向趋同

营销是改变最快的领域，被看懂了，立即有人跟上来，关键是那些酒店、商超等，也不再是一开始那么简单，多家白酒找上来了，那就是竞价，成本越来越高，所谓盘中盘的优势，不见得还能持续。

3、未来展望及2013年的计划，市场竞争环境已经发生变化，且看洋河如何应对以及结果如何。下一年计划，

①营收目标增长10%，这个低调务实，挺好，如果销量上不去、价格也很困难的情况下，这个目标务实而不盲目。

②然后提出要打造执行力，真的过了创业期，日子好过了，执行力弱了？大企业病？这个很重要，快速发展这8年，最大的动力～创业动力如果没了？就会慢慢丧失激情、走向平庸。

从这里看，2013年的行业困境，对于洋河而言，是好事，至少不会再继续盲目尊大。

未来如何，继续2013.

百份财报，再谈山水！